华荣股份(603855)：业务结构优化提升公司综合毛利率

华荣股份发布25 年年报及26 年一季报，2025 年实现营收32.18 亿元（yoy-18.82%），归母净利3.70 亿元（yoy-19.99%），扣非净利3.54 亿元（yoy-21.04%）。其中Q4 实现营收9.04 亿元（yoy-40.30%），归母净利7035 万元（yoy-50.07%）。公司25 年归母净利低于我们此前预期（预测值4.72 亿元），我们认为主要系公司主动收缩新能源EPC 业务，以及下游需求不足导致国内石油化工防爆业务收入有所下降。2026 年一季报实现营收6.78 亿元（yoy-15%），归母净利9435 万元（yoy-18.72%）。公司逐步收缩低毛利率的新能源EPC 业务，防爆电器业务出海增速稳健，后续续新疆煤化工等国内需求释放，有望推动公司防爆内外贸业务以及综合毛利率实现增长，维持“买入”评级。


　　业务重心转向高毛利率的防爆主业提升公司综合毛利率水平分业务看，防爆板块2025 年实现营收 25.10 亿元，同比+0.1%；毛利率57.72%，同比+1.2pct；扣除四川寰宇的影响，2025 年防爆板块实现营收24.8 亿元，同比+3.2%。25 年防爆外贸方面营收 11.9 亿元，同比+26.2%，营收占防爆板块比重提升至47.5%，主要受益于公司海外运营中心的提前布局及在手订单充足。2025 年新能源 EPC 营收 4.15 亿元，同比下滑62.5%，主要系公司主动收缩毛利率较低的新能源EPC 业务。25 年公司毛利率 51.15%，同比+4.42pct，26Q1 公司毛利率60.37%，同比+11.01pct。


　　随着公司业务重心向毛利率更高的防爆业务倾斜，公司后续毛利率有望保持较高水平。


　　业务结构变化导致2025 年及26Q1 公司期间费率同比提升2025 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.99%/6.40%/5.21%/0.12%，同比+3.57/+1.91/-0.23/+0.35pct，25 年期间费用率 34.72%，同比+5.6pct。


　　26Q1 公司销售/管理/研发/财务费率为32.42%/6.42%/5.58%/0.94%，同比+7.35/0.92/1.05/1.13pct，期间费率合计45.36%，同比+10.46pct。2025年公司净利率11.85%，同比-0.06pct，26Q1 公司净利率14.40%，同比-0.50pct。公司防爆业务采用业务发展商销售模式，销售费率较高，由于公司主动收缩新能源EPC 业务，导致防爆业务收入占比提升，带动销售费率等费率同比有所上升。长期看公司防爆板块在智能化、国际化方面有更大的市场空间和更高的毛利率水平，防爆板块收入占比提升有利于公司提升综合盈利能力。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-27 年归母净利润预测至4.36/4.93（较前值分别调整-13.72%/-16.40%），新增28 年归母净利润预测为5.63 亿元，对应EPS为1.29/1.46/1.67 元。下调主要是考虑到公司费用率的增加以及下调未来新能源EPC 收入。可比公司2026 年iFind 一致预期PE 均值为22 倍PE，给予公司26 年22 倍PE 估值，下调目标价为28.38 元（前值30 元，对应26年20 倍PE）。


　　风险提示：海外业务拓展不及预期；机器人业务进展不及预期。

□.倪.正.洋./.杨.云.逍    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司