中国核电(601985)：机制电价有望重塑中长期盈利稳定性

中国核电发布年报及一季报，2025 年实现营收820.75 亿元（yoy+6.2%），归母净利93.04 亿元（yoy+6.0%），扣非净利91.48 亿元（yoy+6.8%），归母净利略高于华泰预测（92.82 亿元）。26Q1 实现营收189.25 亿元（yoy-6.7%），归母净利润20.64 亿元（yoy-34.2%），符合华泰预测区间（20~23 亿元），业绩下滑主要是核电大修台数同比增加、市场化交易电价下行及新能源板块权益稀释。尽管短期盈利承压，但年内核电机制电价政策有望全面落地（广西、辽宁已率先执行），叠加新机组投产提速，公司中长期盈利中枢稳定性将显著增强，维持“买入”评级。


　　核电：市场化电量占比攀升，机制电价落地有望对冲下行风险25 年公司核电机组发电量2,008 亿千瓦时（yoy+9.7%），核电营收671.07亿元（yoy+4.0%），归母净利89.58 亿元（yoy+18.5%），运营表现稳健。


　　但26Q1 受7 台机组集中大修（同比增加5 台）及市场化电价同比下行影响，核电发电量同比下降3.3%，核电收入同比下降6.6%，归母净利同比下降21.7%。截至3 月末公司控股在运核电机组27 台、装机容量26.2GW，在建及核准待建18 台、装机容量20.7GW，田湾7 号、海南小堆等预计2026年内商运，装机增长确定性高。市场化程度加深虽短期放大电价波动，但核电机制电价政策年内有望全面推广，重塑基荷电源合理收益与估值逻辑。


　　新能源：装机高增但盈利稀释，类REITs 盘活存量改善财务结构26Q1 新能源收入同比下降7.1%，归母净利润同比下降206.7%，除综合电价下行外，主要因25 年11 月中核汇能完成第三期类REITs 发行及引入战略投资者导致归母权益比例下降。公司持续通过类REITs 等工具盘活存量资产，募集资金用于偿还负债及并购新项目，有效降低资产负债率、缓解资金压力。截至3 月末新能源在运装机34.0GW，在建7.87GW，规模扩张仍在持续，待电价企稳后利润弹性有望释放。


　　下调盈利预测与目标价


　　我们预计公司26-28 年归母净利润为80.52/91.34/110.42 亿元（较前值分别调整-20%/-22%/-，三年复合增速为6%），对应EPS 为0.39/0.44/0.54元。下调主要是考虑到26 年市场化电价下行及新能源权益稀释。Wind 一致预期下可比公司26 年PE 均值约20x，考虑到核电机制电价政策有望全面落地、新机组投产逐步提速，公司中长期盈利稳定性将迎来重估，给予公司2026 年26xPE，目标价10.14 元（前值10.78 元，对应26 年22xPE）。


　　风险提示：核电审批数量不及预期；项目投产不及预期；电价下行风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司