生益科技(600183)：全年业绩翻番创新高 CCL涨价+AI放量驱动Q1盈利再上台阶

事件：公司公告 25 年报及26Q1 季报：25 年营收284.31 亿元同比+39.45%；归母净利33.34 亿元同比+91.75%；扣非归母净利31.75 亿元；26Q1 实现营收81.41 亿元，同比+45.09%，环比+4.1%；归母净利11.58 亿元，同比+105.47%，环比+30.0%；扣非归母净利10.83 亿元。结合公司及行业近况，我们点评如下：


　　25 年全年营收增长39%、归母净利翻番，盈利能力全面跃升。 2025 年公司实现营业收入284.31 亿元，同比+39.45%；归母净利润33.34 亿元，同比+91.75%，创历史新高；扣非归母净利润31.75 亿元；合并净利润38.92 亿元，同比+108.37%。毛利率26.47%，同比+4.43pcts（24 年为22.04%），受益于CCL 涨价周期叠加AI 高端产品结构升级。净利率11.73%，同比+3.20pcts（24 年为8.53%），利润增速大幅跑赢收入增速，规模效应与产品结构优化共同驱动盈利质量显著提升。加权ROE 为21.25%，同比+9.08pcts（24 年为12.17%），资产回报能力大幅改善。费用端控制优异：销售费用5.37 亿元（费率1.89%，同比+0.06pcts），管理费用10.88 亿元（费率3.83%，同比-0.30pcts），研发费用14.50 亿元（费率5.10%，同比-0.57pcts，绝对额同比+25.4%），财务费用9722 万元（费率0.34%），四项费用率合计11.16%，同比-0.81pcts，规模效应显著。经营活动现金流量净额52.74 亿元（24 年为14.56 亿元），同比+262.1%，经营活动现金流/经营活动净收益为1.30，现金回款质量优异。基本每股收益1.39 元（24 年为0.74 元）。


　　CCL 业务全年量价齐升贡献核心利润增量，子公司生益电子PCB 业务营收翻倍。分业务看：（1）CCL 业务（含母公司其他收入）：25 年母公司营收同比+23.27%，母公司毛利率21.42%（同比+1.09pcts）。全年传统CCL 推进"小步快跑"式涨价策略，在上游铜箔、玻纤布等原材料成本波动背景下，凭借龙头议价能力实现成本传导并获取超额涨价收益。AI CCL 方面，M8 产品在N 客户交换板已取得主要份额，M9 产品（石英基低损耗CCL）获N 客户认证，AI-CCL 出货占比持续提升，驱动产品结构高端化。分季度看，25Q4单季营收78.18 亿元（同比+38.52%），25Q4 单季营业利润11.99 亿元，全年呈逐季上行态势。（2）PCB 业务（子公司生益电子）：25 年实现营收94.94亿元（同比+102.57%），归母净利润14.73 亿元（同比+343.76%），毛利率31.16%（同比+8.43pcts），净利率15.52%（同比+8.44pcts），受益于全球AI 算力大规模扩张实现量利齐升，AI 服务器及交换机用高多层PCB 为核心增长引擎。产能端，江西工厂二期持续爬坡，2025 年总CCL 产能约1.6亿平米。


　　26Q1 营收同比增长45%，归母净利翻倍增长，盈利能力显著跃升。26Q1 公司实现营业收入81.41 亿元，同比+45.09%，环比+4.1%；归母净利润11.58亿元，同比+105.47%，环比+30.0%；扣非归母净利润10.83 亿元。毛利率约28.10%，同比+3.5pcts，环比+2.3pcts，创近年单季新高，盈利能力持续攀升。加权ROE 为6.68%，同比+2.8pcts。费用端，销售费用1.35 亿元（同比+15.5%）、管理费用2.71 亿元（同比+11.4%），增速均显著低于收入端，规模效应明显；研发费用3.99 亿元（同比+35.5%），研发费率4.90%（同比-0.35pcts），持续加码AI 高端CCL 及FC-BGA 等前沿领域。财务费用3829万元（同比+172.5%），主要系新增产能投资对应借款利息增加所致。经营活动现金流量净额5.72 亿元，同比+110.8%，经营质量持续改善。


　　CCL 业务受益涨价周期叠加AI 产品结构升级，PCB 业务维持高景气。 分业务看：（1）CCL 业务：26Q1 公司传统CCL 持续推进"小步快跑"式涨价策略，在上游铜箔、玻璃布等原材料成本高企背景下，凭借龙头议价能力实现成本顺畅传导并获取超额涨价收益。AI CCL 方面，M8 产品在N 客户交换板已取得主要份额，其他料号及ASIC 客户按计划陆续导入；M9 产品（石英基低损耗CCL）已取得N 客户认证，未来随着1.6T 交换机、下一代AI 服务器的量产，M9 需求有望迎来爆发。AI-CCL 出货占比提升望驱动产品结构持续高端化。（2）PCB 业务：子公司生益电子26Q1 营收24.11 亿元（同比+52.6%），归母净利4.45 亿元（同比+122.2%），毛利率35.2%（同比+5.4pcts），AI算力PCB 需求强劲，AWS T3 客户Q1 重新开启拉货，全年A 客户营收有望超50 亿元。产能端，江西工厂二期（新增1500 万张CCL 产能）持续爬坡，2026 年总产能预计提升至1.15 亿张以上。


　　CCL 涨价超周期演绎，52 亿东莞项目打开远期成长空间。4 月以来覆铜板行业涨价节奏超预期，建滔月内两次涨价合计20%，台光M6+产品涨价15%。


　　上游铜箔加工费上涨、玻璃布供给偏紧（薄型布被AI 专用低Dk 布需求挤占），成本支撑叠加供需偏紧推动CCL 涨价周期的持续时间和幅度均可能超出前期预期。公司宣布投资52 亿元建设东莞高端CCL 项目（新增约4800 万平方米产能），约为当前产能的30%，中长期产能瓶颈有望逐步缓解。同时M10 材料亦在推进中，后续择机推向市场。子公司生益电子东莞、吉安两大AI PCB基地产能陆续开出，有望新增产值80 亿元以上。公司兼具CCL 涨价周期弹性与AI 新品放量的双重成长逻辑，作为全球CCL 龙头及国产AI 材料替代核心标的，中长期增长确定性强。


　　维持“强烈推荐”评级。我们认为CCL 行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率望保持在较高水平，且公司成长属性凸显，S8/S9/S10 及PTFE等高速材料卡位优势凸显，看好其高端产品在AI 算力、端侧、自主可控等领域不断取得积极进展。26H1 CCL 行业价格望持续上行，且公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望得到持续提升。我们最新预测26-28年营收412.3/587.5/822.4 亿，归母净利57.1/87.4/128.2 亿，对应PE32.6/21.3/14.5 倍，PB 9.5/7.0/5.1 倍。我们坚定看好公司在PCB 上游材料的技术引领、核心卡位和长线空间以及优秀管理能力会持续被市场认知和发掘，26 年高速板材放量将驱动新一轮高质量成长，中长线业绩有望超预期兑现，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不达预期、地缘政治风险加剧、技术升级不达预期。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司