乖宝宠物(301498)：结构升级关键攻坚期 2025自有品牌收入近50亿

2025年归母净利 6.73 亿元，2026Q1 归母净利 1.24 亿元公司发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年，实现收入67.7 亿元，同比+29.1%，归母净利润6.73 亿元，同比+7.8%，扣非后归母净利6.65 亿元，同比+10.8%。分季度看，2025Q1-2026Q1 公司实现收入14.8 亿元、17.4 亿元、15.2 亿元、20.3 亿元、16.4 亿元，同比+34.8%、+31.0%、+21.8%、+29.1%、+11.1%，实现归母净利2.04 亿元、1.74亿元、1.35 亿元、1.60 亿元、1.24 亿元，同比+37.7%、+8.5%、-16.6%、+3.78%、-39.5%。


　　公司正处结构升级关键攻坚期，2025 年自有品牌收入增至49.7 亿元公司明确“规模筑基--结构升级--利润兑现”三步走战略阶段，当前正处于结构升级的关键攻坚期，在夯实规模基本盘的同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。当自有品牌市占率稳居各品类第一梯队、渠道壁垒彻底夯实、用户心智深度固化、规模效应充分释放之时，公司将自然进入利润集中释放周期。在此之前，公司将坚守战略定力，坚持高质量、可持续、有品牌壁垒的市占率优先核心战略，同时持续优化费用使用效率、严守现金流安全底线，兼顾短期稳健与长期发展，追求真正具备行业龙头级别的、可持续的高质量盈利。


　　在这一核心战略指引下，公司自有品牌快速增长。2025 年，公司自有品牌营收增长率仍保持40%+，自有品牌营收增至49.7 亿元，占公司营收比重提升至73.4%，成为公司发展的核心引擎；其中，麦富迪品牌同口径增长40%+，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%+，弗列加特增长80%+。Euromonitor 公布，2015-2024 年“麦富迪”国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。公司国内业务毛利率也持续提升，从2019 年35.7%稳步攀升至2025 年46.1%，2025 年毛利率同比+0.5pct。


　　公司泰国工厂产能持续增加，汇兑和关税影响拖累代工毛利率2025 年，公司代工业务收入17.76 亿元，同比+6%，主要是因为公司将部分国内出口产品调整至泰国，同时优化客户产品结构应对美国关税政策调整。2025 年，公司泰国工厂的产能利用率已达到90%（未含年底投的三期产能），因国际贸易摩擦承接美国订单转移，2025 年启动三期扩建，泰国产能增加0.8 万吨至2.4 万吨，品类从零食拓展至冻干；公司计划于2026 年启动四期，重点投烘焙、冻干、湿粮等高附加值产线，预计年产能增加5 万吨，用以承接海外市场增长及美国Waggin'Train 品牌增长，完善全球化产能布局对冲关税影响。


　　2025 年，美元兑人民币汇率从年初约7.2 降至年末7 左右，再叠加关税影响，公司代工业务毛利率下降2pct 至31.2%。2026 Q1，公司收入同比增速降至11%，代工业务承压，主要是因为2025Q1 客户提前备货导致高基数、人民币持续升值影响，以及公司优化代工业务客户及产品结构带来的短期调整。


　　公司销售费用同比高增，销售费用率小幅抬升


　　2025 年，公司销售费用15.27 亿元，同比+44.8%，国内业务销售费用率30.5%，同比+0.8pct；其中，业务宣传费8.37 亿元，同比+49.5%，销售服务费3.68 亿元，同比+31.8%，职工薪酬2.06 亿元，同比+48.1%。


　　2026Q1，公司销售费用3.64 亿元，同比+38.1%。


　　公司销售费用率抬升，是因为公司自有品牌业务处于抢占市场份额阶段，行业内企业销售费率均呈上升趋势，公司作为头部企业，在品类创新、品牌营销等方面持续投入以扩大市场份额，形成品牌增长正向飞轮。


　　投资建议


　　公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2026-2028年公司实现主营业务收入78.4 亿元、90.99 亿元、105.78 亿元，同比+15.8%、+16.1%、+16.3%；对应归母净利润7.3 亿元、8.28 亿元、9.68 亿元（前值2026 年8.93 亿元、2027 年10.16 亿元），同比+8.4%、+13.4%、+17.0%，对应EPS 1.82 元、2.07 元、2.42 元，本次调整的主要原因是，修正了2026-2028 年自主品牌销售预期，维持“买入”评级不变。


　　风险提示


　　汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

□.王.莺    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司