南微医学(688029)2025年年报及2026年一季报点评：产品结构持续优化 汇兑损失影响短期业绩

事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营业收入31.84亿元（+15.55%），归母净利润5.70亿元（+3.09%），扣非净利润5.52亿元（+1.44%），经营性现金流6.88亿元（+12.22%）。2026Q1实现营业收入8.54亿元（+22.11%），归母净利润1.46亿元（-8.99%），扣非净利润1.43亿元（-11.18%），经营性现金流1.06亿元（+50.78%）。


　　业绩稳中有进，汇兑损失影响短期利润。2025年公司在面临国内集采常态化、美国高关税落地、全球供应链重构等多种挑战下，营收及归母净利润均实现正增长，充分体现公司较强的经营韧性。2026Q1公司归母净利润同比个位数下滑，主要系外币贬值产生约4，400万元汇兑损失影响，若剔除汇兑损益，公司一季度归母净利润为1.83亿元，同比增长27.25%。2026Q1公司销售/管理/研发费用率分别为20.13%/12.45%/5.48%，分别同比-1.20/-1.48/+0.03pct，毛利率同比-1.68pct至64.01%，主要受到集采进一步落地及CME并表影响，未来随着集采常态化、海外子公司经营优化、产品结构调整，公司整体经营质量有望持续改善，带动盈利能力回升。


　　产品结构持续优化，海外业务成为核心引擎。


　　1）分产品线来看，2025年公司内镜耗材实现收入25.06亿元（+7.65%），肿瘤介入产品线收入1.93亿元（-11.69%），可视化类产品收入3，969万元（+11.71%），其他类收入4.24亿元（+165.51%）。可视化类产品销量+127.44%，一次性内镜产品海外销售表现亮眼，美洲市场销售实现翻倍增长，欧洲区域同比+70%。公司创新产品销售占比持续提升，2025年同比增幅超40%，占总收入8%；2026Q1公司创新产品销售收入9，033万元（+65%），占总收入10.58%


　　2）分地区来看，2025年国内营收12.51亿元（-9.72%），主要由于国内行业竞争加剧及多地区、多品种集采常态化落地，致GI产品线和肿瘤消融产线增长承压；2025年海外营收19.33亿元（+40.84%），占总收入比重超60%，其中，海外直销收入+61%，占海外收入55%。从区域看，美洲营收7.01亿元（+21%）；欧洲、中东及非洲区域（EMEA，不含CME）营收6.18亿元（+29%）。公司通过并购CME51%股权并于2025年2月并表，显著提升在欧洲渠道覆盖和本地化运营能力，2025年CME并表贡献收入2.67亿元（+10%）。此外，2026年1月南微泰国制造中心正式落成启用，有望提升全球交付效率、供应链韧性并优化成本结构，对冲关税影响。


　　投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。考虑到国内集采常态化、部分海外区域经营环境仍有波动，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.74/8.13/9.77亿元，EPS分别为3.59元、4.33元、5.20元，当前股价对应2026-2028年PE分别为23/19/16倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、海外地区经营环境波动的风险。

□.程.培./.孟.熙    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司