仙鹤股份(603733)：提价落地、盈利扩张 浆纸匹配持续提升

事件：公司发布2 025 年报&2026 一季报。25 全年实现收入 123.43 亿元（同比+20.1%），归母净利润10.13 亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润9.15 亿元（同比-2.0%）；25Q4 实现收入30.23 亿元（同比+8.9%），归母净利润2.35亿元（同比+25.6%），扣非归母净利润2.25 亿元（同比+17.7%）；26Q1 实现收入31.67 亿元（同比+5.9%），归母净利润2.51 亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润2.32 亿元（同比+3.8%）。


　　价格攀升，盈利扩张。根据我们测算，25Q4 公司薄纸均价环比下滑，受益于成本支撑（阔叶浆自25 年7 月起底部持续提价），公司12 月起开启提价周期，26年节后旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，26Q1 均价已显现回暖趋势。


　　尽管高价原材料到库推高成本，但凭借纸浆自供比例提升&提价落地，我们判断26Q1 公司吨盈利已显著回暖。展望未来，当前浆价高位震荡，特纸仍处提价通道，我们判断26Q2 公司吨盈利有望延续提升趋势，且伴随产销改善，整体利润边际或将加速扩张。此外，我们预计26Q1 厚纸仍延续承压趋势，后续产品结构优化有望助力其扭亏；夏王26Q1 或受人民币升值&海外地缘冲突影响，吨盈利环比承压，但装饰原纸行业供给优化、格局优异，后续盈利能力或将高位盘整。


　　浆纸协同优势放大。截至25 年底，公司浆纸年产能已超200 万吨，并构建了涵盖林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链体系，产业宽度和深度布局日趋完善。25 年公司密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。根据公司公告，25 年将重点推动两大基地一期项目满产达产，我们预计26 年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善。此外，公司广西二期（60 万吨浆/70 万吨纸）预计27 年中落地（其中PM6 有望26 年9 月投产），并在四川规划40 万吨竹浆&60 万吨纸，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。


　　毛利率环比改善，费用表现平稳。26Q1 公司毛利率为14.84%（（同比+0.2pct、环比+2.0pct），净利率为7.92%（同比+0.02pct、环比+0.8pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为6.52%（（同比+0.29pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.45%/1.57%/1.64%/2.87%（（同比分别+0.2/+0.2/+0.1/-0.2pct），整体表现平稳。


　　现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为3.03 亿元（同比+4.98 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为133.9/52.3/72.7 天（同比+9.8天/-3.9 天-10.5 天）。


　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为14.1、17.0、20.7 亿元，对应PE 估值分别为11.1X、9.2X、7.5X，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

□.姜.文.镪./.李.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司