三美股份(603379)：制冷剂景气上行带动公司业绩持续增长 2Q26制冷剂景气继续向上

投资要点：


　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入58.50 亿元（yoy+45%），归母净利润20.61 亿元（yoy+165%），扣非后归母净利润20.44 亿元（yoy+173%），毛利率50.60%（yoy+20.81pct），净利率34.95%（yoy+15.77pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为14.20 亿元（yoy+42%，QoQ-11%），归母净利润为4.70 亿元（yoy+116%，QoQ-21%），扣非后归母净利润为4.64 亿元（yoy+132%，QoQ-22%），毛利率50.19%（yoy+15.80 pct，QoQ-2.71 pct），净利率32.68%（yoy+11.11pct，QoQ-4.26pct）。25 年公司业绩同比大幅提升的主要原因为，制冷剂价格同比大幅增长。


　　25Q4 业绩环比下滑的原因预计为：Q4 制冷剂销量下滑；R22 价格及盈利承压。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.20 元（含税），叠加25 年中期现金分红1.95 亿元，25 年合计派发现金分红9.28 亿元，占当期归母净利润的45.02%。


　　公司发布2026 年一季报，制冷剂涨价弹性持续兑现，26Q1 业绩同环比保持增长，符合预期。26Q1 公司实现营业收入为13.98 亿元（yoy+15%，QoQ-2%），归母净利润为5.06亿元（yoy+26%，QoQ+8%），扣非后归母净利润为4.96 亿元（yoy+25%，QoQ+7%），毛利率53.42%（yoy+6.72 pct，QoQ+3.23pct），净利率35.74%（yoy+2.90pct，QoQ+3.06pct），业绩符合预期。26Q1 业绩同环比增长的原因系制冷剂价格和盈利同环比继续提升。


　　25 年及26Q1 整体制冷剂价格及盈利保持上行，受地缘冲突及国补退坡导致26Q1 销量略有下滑，26Q2 三代主流制冷剂产品价格继续上行，长周期景气逻辑继续。25 年公司实现制冷剂营收49.93 亿元（yoy+53%），外销量12.48 万吨（同比基本持平），单价39991 元/吨（yoy+53%），销售毛利27.96 亿元（yoy+155%），毛利率为56.00%（YoY+22.49 pct）；其中25Q4 公司实现制冷剂销量2.94 万吨（yoy+4%，QoQ-12%），单价40516 元/吨（yoy+44%，QoQ-2%）。季度均价环比下行主要是R22 价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22 市场均价自25Q3 的35879 元/吨下滑至25Q4 的18608 元/吨。2025 年子公司江苏三美实现净利润7.58 亿元（YoY+242%），东莹化工净利润6.44 亿元（YoY+235%）。26Q1 公司实现制冷剂销量2.52 万吨（yoy-7%，QoQ-15%），单价46534元/吨（yoy+24%，QoQ+15%）。预计26Q1 受地缘冲突影响，对中东出口量有所下滑；同时受国补退坡影响，制冷剂内销量略有承压。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32 价格上调1000 元/吨，成交价格62700-63000 元/吨，R410a 价格上调1600 元/吨，价格区间56700-58000 元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4 月27 日，浙江主流大厂R32/R125/R134a 报价分别为6.55/6.00/6.20 万元/吨（内外贸同价），较26Q1 均价分别提升3144/5267/4700 元/吨。


　　公司拥有各类三代制冷剂配额共 12.15 万吨，涨价弹性大。


　　25 年氟发泡剂单价、毛利显著提升，且26Q1 单价继续提升，受R141b 禁用及相应配额削减影响，25Q4 及26Q1 销量下滑。25 年公司实现氟发泡剂营收1.91 亿元（yoy+19%），销量7674 吨（yoy-18%），单价24929 元/吨（yoy+46%），销售毛利1.23 亿元（yoy+56%），毛利率为64.49%（YoY+15.13pct）；其中25Q4 公司实现氟发泡剂销量1134 吨（yoy-46%，QoQ-49%），单价30890 元/吨（yoy+68%，QoQ+18%）。26Q1 公司实现氟发泡剂销量286 吨（yoy-87%，QoQ-75%），单价33502 元/吨（yoy+56%，QoQ+8%）。受生　　态环境部《关于禁止生产以 1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂的聚氨酯产品的公告》、《关于禁止生产以含氢氯氟烃（HCFCs）为发泡剂的挤出聚苯乙烯泡沫产品的公告》、《关于禁止使用含氢氯氟烃（HCFCs）作为清洗剂的公告》等文件的限制，R141b 已进入产品生命周期的末期，即将退出市场。


　　四代制冷剂项目顺利推进中，完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9月公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于技改阶段；浙江三美5000 吨/年聚全氟乙丙烯项目、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目正处于设备仪表调试阶段；浙江三美5000 吨/年聚偏氟乙烯项目处于设备安装阶段；森田新材料微电子蚀刻材料项目（二期）处于试生产阶段，微电子蚀刻材料项目（三期）设备安装处于收尾阶段；盛美锂电年产3000 吨双氟磺酰亚胺锂项目技改已完成设备安装。


　　投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的持续增长带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格的上行，我们维持公司2026-27 年归母净利润预测为29.84、37.23 亿元，并新增2028 年预测为44.67亿元，对应的EPS 为4.89、6.10、7.32 元，当前市值对应PE 为13X、11X、9X，维持增持评级。


　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.王.瑞.健    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司