汇成股份(688403)点评：积极推进高端产能建设 通过外部投资拓展存储封测

事件：公司发布2025 年报，实现营收17.83 亿元，同比增长18.79%，归母净利润1.55 亿元，同比下滑3.15%；扣非净利润为1.24 亿元，同比下滑7.39%。公司此前发布业绩快报，全年业绩符合预期。此外公司发布2026 年一季报，实现营收4.11 亿元，同比增长9.7%，归母净利润亏损0.13 亿元；扣非净利润亏损0.22 亿元。


　　投资要点：


　　出货量持续增长，剔除股份支付影响后归母净利润同比基本持平。根据年报，公司出货量持续增长，销售量同比2024 年增长14.26%。2025 年公司主营业务毛利率下滑1.01pct 至21.33%，主要系可转债募投项目扩产导致报告期内新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，导致毛利率同比有所下降。在费用端，一方面公司持续加大新技术、新工艺的研发投入，研发费用同比上升；另一方面可转债融资产生的利息计提导致财务费用显著增加，自2025 年起享受的“两免三减半”所得税优惠政策按12.5%的税率缴纳，所得税费用有所增加。2025 年如剔除股份支付的影响，归母净利润为1.92 亿元，相较去年剔除股份支付影响后YoY-1.11%。


　　通过调整产品结构稳定主业，外部投资存储封装前瞻布局。2025 年智能手机等消费电子市场受美国关税政策以及存储涨价影响增长乏力，公司采取了调整产品组合、加码研发投入、持续降本增效、拓界存储封测等一系列经营举措。公司通过战略投资鑫丰科技布局DRAM 封测，后续将协同地方国有投资平台及其他产业合作伙伴持续追加投资，助力其于2027 年内将DRAM 封装产能提升至60K/M，并同步拓展定制化DRAM 及3D DRAM 先进封装业务。


　　客户结构持续多元化。根据2025 年财报，公司前五大客户销售占比68.87%，同比下降2.5pct，客户结构有所优化，其中前两大客户分别占27.55%、17.38%。


　　积极推进募投项目，拓展高端先进封装测试。公司目前在建的主要项目有12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目与12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目，截至2025 年底投资进度分别达68.76%和87.58%，汇成二期项目第一阶段进度已达16.1%。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司项目转固进展，我们调整了毛利率预测以及产能释放节奏，调整公司2026-2027 年的归母净利润预测为2.17/2.58 亿元（原2.92/3.3 亿），并新增2028 年预测2.92 亿，对应2026-2028 年PE 为78/65/58X，封装测试环节资产较重，我们采用PB 估值，SW 集成电路封测（除汇成股份外）平均PB（LF）约为4.8X，汇成股份为3.77x，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；新产品研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

□.袁.航./.杨.海.晏    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司