古井贡酒(000596)：理性务实降速 助力库存去化

事件：公司发布2025 年年报和26 年一季报。25 年全年实现收入188 亿元，同比-20.1%；归母净利润35.5 亿元，同比-35.7%；拟向全体股东每10 股派发现金红利34 元（含税）；26Q1 实现收入74.5 亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同比-31.0%；业绩符合市场预期。


　　理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300 元大众价位是动销主力，预计古16 和古8 动销表现相对平稳，古20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。


　　盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25 年、26Q1 公司毛利率分别同比下降0.6、1.8 个百分点至79.3%、77.8%，主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25 年、26Q1 销售费用率分别同比上升2.8、0.1 个百分点至29.0%、26.7%，预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升1.6、0.8 个百分点至7.7%、5.2%；25 年财务费用率同比下降1.3个百分点至-2.8%，26Q1 财务费用率同比上升0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升3.2、1.3 个百分点至34.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25 年、26Q1 净利率分别下降4.9、3.9个百分点至19.3%、22.3%，盈利能力承压明显。


　　2、现金流方面，公司26Q1 经营活活动现金流入82.5 亿元，同比-6.1%；此外，截至26Q1 末合同负债23.1 亿元，同比-37.2%，现金流表现不佳。


　　徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2 以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。


　　盈利预测。预计2026-2028 年EPS 分别为7.72 元、8.63 元、10.0 元，对应PE 分别为14 倍、12倍、11倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。


　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司