中国核电(601985)：在建机组即将进入投产期 机制电价有望提振中长期盈利中枢

事件：


　　公司发布2025 年及2026 年一季度业绩公告，2025 年公司实现营收820.75 亿元，同比+6.22%；实现归母净利润93.04 亿元，同比+6.00%，实现扣非后归母净利润91.48 亿元，同比+6.75%。单四季度实现营收204.41 亿元，同比+0.76%；实现归母净利润13.02 亿元，同比由亏转盈。26Q1 实现营收189.25 亿元，同比-6.65%；实现归母净利润20.64 亿元，同比-34.19%，实现扣非后归母净利润20.37 亿元，同比-34.99%。


　　核电发电量突破新高，新能源入市电价有所承压。


　　分业务看，2025 年公司（1）核电实现营业收入654.53 亿元，同比+4.03%, 毛利272.69 亿元， 同比+4.33%, 毛利率41.66%,同比+0.12pct;2025 年核电机组发电量首次突破2000 亿千瓦时， 达2008.07 亿千瓦时，同比增长9.66%，上网电量1878.47 亿千瓦时，同比增长9.69%;（2）新能源方面，光伏实现营业收入87.25 亿元，同比+23.58%，毛利润33.08 亿元，同比-14.12%，毛利率37.91%，同比-16.62pct;风电实现营业收入54.44 亿元，同比+7.04%，毛利22.8 亿元，同比-10.45%，毛利率41.88%，同比-8.18pct。新能源机组发电量合计436.23 亿千瓦时，同比增长31.29%，其中风电193.14亿千瓦时，同比+27.42%，光伏243.08 亿千瓦时，同比+34.53%;上网电量累计为188.77 亿千瓦时，同比+27.61%。上网电量累计为240.23亿千瓦时，同比增长34.42%。上网电量429.00 亿千瓦时，同比增长31.34%。电价方面，2025 年，公司全年综合电价为0.3899 元/千瓦时(含增值税)，同比-6.27%，全年核电综合电价为0.3937 元/千瓦时(含增值税)，同比-5.16%；全年新能源综合电价为0.3732 元/千瓦时(含增值税)，同比-11.21%。136 号文后新能源入市，市场电价普遍有所下行，新能源降幅更明显。


　　在建及待建机组充沛，即将迈入投产密集期。


　　2026 年1 月1 日，福建漳州核电站2 号机组成功投入商运，公司控股核电在运机组增至27 台，装机容量增至2621.20 万千瓦，控股核电在建及核准待建机组18 台，装机容量2064.70 万千瓦。2026-2027年，公司预计有6 台机组陆续投产，其中江苏核电田湾7 号机组、海南核电小堆机组预计于2026 年投运；辽宁核电徐大堡3 号机组/三门核电3 号机组/江苏核电田湾8号机组/三门核电4号机组计划2027年投运，未来成长具有较强确定性。


　　“十五五”核电装机持续提升，核电机制电价政策覆盖范围有望扩大。


　　《十五五规划纲要》中提出，要积极安全有序推进沿海核电建设，核电运行装机容量达到1.1 亿千瓦左右，因地制宜推进核能综合利用，建成小型压水堆示范工程，稳妥推进四代堆技术研发与应用示范。


　　2026 年3 月，辽宁省发改委印发《关于2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。机制电价政策通过“差价合约”锁定大部分电量的结算价格，使核电企业的中长期盈利波动性显著收敛，趋向稳定的盈利中枢，有望提振估值水平。


　　投资建议：


　　我们调整公司2026 年-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司实现收入为892.33/950.25/1088.1 亿元，增速分别为8.7% 、6.5% 、14.5% ， 实现归母净利润分别为106.27/108.7/125.16 亿元，增速分别为14.2%、2.3%、15.1%，考虑到公司在建机组即将迎来投产密集期，给予公司2027 年20 倍PE，目标价10.57 元，维持买入-A 的投资评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、安全生产风险、电价波动风险，新建机组投产不及预期风险。

□.汪.磊./.卢.璇    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司