深信服(300454)：AI促新拐点 云业务成新引擎

核心观点


　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入80.43亿（+6.96%），归母净利3.93亿（+99.52%），扣非净利3.04亿（+296.38%）。其中Q4实现收入29.18亿（+1.09%），归母净利4.73亿（-39.04%），扣非净利4.40亿（-39.49%）。此外公司发布2026年Q1季报，实现收入16.27亿（+28.91%），归母净利-0.65亿（+74.16%），扣非净利-0.81亿（+89.11%），Q1收入业绩实现超预期。


　　转型AI+云基础设施服务商，云业务成最大营收来源。分业务看，云计算及IT基础设施业务营收达40.10亿（+18.50%），营收占比升至49.86%，首次超越网络安全业务；网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别为35.40亿（-2.46%）、4.93亿（-2.69%）。公司锚定“AIFirst”战略，以超融合HCI为底座，叠加AICP智算平台，打造“云+AI”全栈基础设施。在VMware替代窗口以及AI浪潮下，公司有望凭借“AI+云+安全”一体化解决方案的优势持续受益。


　　毛利率受结构影响承压，A1提效带动费用率改善。2025年公司综合毛利率为59.31%，同比下降2.16pct，主因是低毛利的云业务占比提升所致。报告期间，公司坚持降本增效，期间费用率为58.96%，同比下降4.98pct。AI促进公司人效进一步提升，2025年公司人均创收110.45万（+8.8%）。公司将A1技术深度融入研发流程，如AI代码助手等，赋能研发提升效率。我们认为公司研发和管理效率也同样能持续受益AI的发展，人效持续提升，费用率有望不断摊薄。


　　深化“AI+云安全”融合，充分受益AI浪潮。2025年公司AI安全平台，实现安全GPT在云端与终端的全量部署，同时升级了超融合/云平台。此外，为响应用户AI建设需求，公司自研AI基础设施产品一AI算力网关，帮助降低大模型开发和应用门槛，并推出AICoding平台CoStrict。随着公司不断补全AI产品线，公司在AI驱动的数字化底座市场逐渐崭露峰蝶，在新一轮AI浪潮有望不断受益。


　　盈利预测与投资建议


　　根据近期财报，我们调整公司收入与费用等预测，我们预计公司26-28年营收分别为89.95、99.10、108.05亿元（原26-27年预测分别为91.66、103.40亿元），根据可比公司26年的PS水平，给予公司26年6.91倍PS，对应目标价为143.93元，维持买入评级。


　　风险提示


　　AI本地化部署需求释放不及预期；行业竞争加剧风险。

□.陈.超./.浦.俊.懿    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司