中国核电(601985)点评：电价承压影响业绩 核电密集投产成长性充沛

投资要点：


　　事件：公司发布2025 及2026 年第一季度业绩。公司2025 年实现营收820.75 亿元，同比+6.22%；归母净利润93.04 亿元，同比+6.00%。公司2026Q1 实现营收189.25 亿元，同比-6.65%；归母净利润20.64 亿元，同比-34.19%。低于我们的预期。


　　核电盈利仍有韧性，电价下行和机组大修影响盈利水平。2025 年，公司核电总发电量2008.07亿千瓦时，较上年同期增长9.66%。主要是漳州1 号机组在2025 年实现商业运行，漳州2号机组也处于满功率试运行阶段。2026 年第一季度，公司核电机组总发电量478.55 亿千瓦时，较上年同期减少3.29%。主要是福清核电、海南核电、江苏核电机组检修天数同比增加的原因。另一方面，核电的电价承压也是一季度营收同比下降的原因。2025 年核电综合电价测算为0.348 元/千瓦时，同比2024 年下降0.019 元/千瓦时，同比下降5.16%。但公司控制成本费用，毛利率和净利率仍相对稳定。2025 年公司毛利率和净利率分别为41.32%、21.90%，2026 年一季度公司毛利率和净利率分别为39.50%、21.87%，盈利能力较稳定。


　　核电机制电价有望维稳核电盈利水平。2026 年3 月，辽宁省发改委发布《2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，辽宁省在运的红沿河1-6 号机组平均机制电价定为0.3798 元/千瓦时，其中1-4 号机组电价为0.3823 元/千瓦时，5-6 号机组为0.3749 元/千瓦时。公司在建的徐大堡1-4 号机组均位于辽宁，有望受益于该机制未来实现稳定的盈利。广西核电则开始执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享，期待核电电价支撑政策在更多省份的落地，保障核电盈利的稳定性。


　　在建和待建核电机组充沛，公司成长空间显著。“十四五”期间公司共获核准机组18 台，占比约39%，处于行业领先地位。截至2025 年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计19台，总装机容量2,185.90 万千瓦。公司目前有4 台核电机组处于调试阶段，26-30 年分别有2、4、2、3、1 台机组计划商运。同时“十五五”时期，公司提前谋划在广东、浙江、山东、广西、福建、海南等沿海省份开发核电新厂址，实现新项目厂址储备。公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10 台。


　　盈利预测与评级：考虑到电价同比下降，我们下调公司2026-2027 年的预测，预计公司2026-2027 年实现归母净利润85.45 和98.87 亿元（原值为104.96、120.36 亿元），新增2028 年的预测为103.99 亿元，公司当前股价对应PE 为21、19、18 倍，考虑到公司成长性仍充足，维持“买入”评级。


　　风险提示：建设进度不及预期的风险，电价波动的风险

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司