锦波生物(920982)：业绩短期承压 关注后续新品起量进展

业绩回顾


　　2025 年及1Q26 业绩低于我们预期


　　公司公布2025 年及1Q26 业绩：25 年收入15.95 亿元，同比+10.6%；归母净利润6.52 亿元，同比-10.9%；扣非净利润6.36亿元，同比-10.8%。1Q26 收入3.75 亿元，同比+2.4%；归母净利润1.40 亿元，同比-16.7%；扣非净利润1.31 亿元，同比-21.6%。


　　业绩低于我们预期，主因医疗器械增值税率由3%调整至13%压制毛利，叠加公司加大品牌建设与研发投入导致费用率提升。


　　发展趋势


　　1、薇旖美稳健增长，功能性护肤品延续高增。分产品看：1）医疗器械：25 年收入12.88 亿元，同比+2.7%，其中材料医疗器械收入11.67 亿元，同比+3.4%，主要得益于薇旖美稳健增长，及重组胶原蛋白凝胶开始贡献增量；2）功能性护肤品：25 年收入2.55亿元，同比+79.9%，主因核心品牌收入增长及大客户定制产品销售增加；3）原料及其他主营业务：25 年收入0.48 亿元，同比+6.0%。


　　2、业务结构及税率变化致毛利下滑，销售、研发费率提升，导致25 年及1Q26 净利率承压。25 年/1Q26 毛利率同比-2.8/-5.3ppt 至89.2%/84.8%，主因医疗器械增值税由3%调整为13%影响产品税后售价，低毛利护肤品占比提升。费用端，25 年/1Q26 销售费率同比+5.6/+2.1ppt 至23.6%/23.4%，主因加大品牌推广；管理费率同比-0.3/+2.8ppt 至8.6%/11.0%；研发费率同比+1.7/+0.8ppt 至6.6%/6.0%。综合影响下，25 年/1Q26 净利率同比-9.9/-8.6ppt 至40.9%/37.4%，扣非净利率同比-9.5/-10.7ppt至39.8%/34.9%。


　　3、关注后续新品表现，看好多业务布局下的成长空间。展望后续，我们认为：①XVII 型、VII 型、V 型等多型别人源化胶原蛋白项目临床进展顺利，后续新品表现可期；②公司已获得泰国、菲律宾等国的医疗器械注册许可，有望通过开拓海外市场打开成长空间。


　　盈利预测与估值


　　基于行业竞争加剧，下调26/27 年净利润预测48%/49%至7.5/9.3 亿元。当前股价对应26-27 年27x/22x P/E。基于公司后续新品储备，维持跑赢行业评级；基于盈利预测调整及医美产品放量节奏，下调目标价39%至265 元，对应26-27 年41x/33xP/E，较当前股价有50%的上行空间。


　　风险


　　在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪./.袁.华.远    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司