雅戈尔(600177)：战略回归时尚主业 26年股权激励彰显信心

本报告导读：


　　近年来公司战略回归时尚主业，收缩地产及投资业务，追求稳健发展；2026 年公司推出股权激励计划，设置积极的业绩增长考核目标，彰显发展信心。


　　投资要点：


　　首次覆盖给予 “增持”评级。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为29.8/33.5/37.2 亿元，同比+21.9%/+12.2%/+11.3%，对应PE 为12/11/10 倍。考虑到公司涉及时尚、地产、投资三大业务板块，根据分部估值法，2026 年公司的股权价值约为393.6 亿元，给予目标价8.51 元，予以“增持”评级。


　　战略回归时尚主业，基本面有望企稳。雅戈尔作为国内男装行业龙头，曾形成“时尚+地产+投资”三轮驱动格局，2025 年实现营收115.82 亿元，其中时尚/地产收入占比36% /64%；归母净利润24.47亿元，时尚/地产/投资利润分别为0.96/-1.06/24.71 亿元。公司自1998年上市早期便涉及金融投资及地产业务，把握时代红利，并积极拓展品牌矩阵巩固服装主业优势；近年来公司主动退出地产开发及部分财务投资项目，围绕主业布局高景气的户外及奢侈童装赛道，追求更加稳健发展。


　　地产业务显著收缩，利润结构向“时尚+稳收投资”优化。1）时尚业务：①25 年主品牌贡献收入占比约75%，近年来稳中求拓，加快“全系列、多品类”发展，推进“开大店、关小店”渠道优化策略，经营效率稳步提升，同时依托自有物业优势拓展商务会馆门店，树立高端商务赛道发展新优势；②子品牌加速布局，收购高端户外品牌HELLY HANSEN 及高端奢侈童装品牌BONPOINT，未来线上、线下拓展空间广阔，25 年子品牌合计收入增速高达226%。2）地产业务：推进存量项目结转，24 年至今地产利润占比显著下降（24 年为个位数占比），对公司整体利润扰动逐步减弱；3）投资业务：追求稳定回报，加快财务性项目退出、持续优化现金流，并将回收资金聚焦于时尚主业相关的品牌并购、合作等方向。


　　发布26 年股权激励，彰显公司发展信心。2021 年首次推出股权激励并顺利达成业绩考核目标，2026 年公司再度拟向827 名中高层及核心骨干授予1.2 亿股限制性股票，设置积极的考核目标（即2026年净利较2025 年增速≥10%），深度绑定核心团队与公司发展利益，彰显公司发展信心。


　　风险提示：服装消费需求不及预期，地产存量项目销售结转不及预期，金融资产价格波动风险。

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司