迈瑞医疗(300760)深度研究报告：于无色处见繁花

股价五年调整的背后。迈瑞医疗本轮五年的股价调整，表面上是一个从高估值高预期回落到低估值低预期的过程，实质上可以清晰划分为两个阶段：第一阶段是“杀估值”，第二阶段是“调业绩”。前者对应核心资产牛市的终结与疫情红利见顶后的预期修正，后者对应国内医疗器械行业在政策、财政与采购体系变化下，真实经营压力的逐步体现。公司在过去五年中，股价和短期利润承压，但若从份额、装机、高端化、海外化和新业务成长等更能反映核心能力的指标看，迈瑞的竞争力并未恶化，反而在多个维度得到强化。


　　这五年的积极变化。近五年公司出现了6 个至关重要的积极变化，分别是产品高端化逐渐推进；流水化业务占比提升；数智化持续推进；新兴业务已经成体量且高速增长；国际化进入深水区；加大分红比例。这些积极变化的背后原因是公司持续创造稳定的现金流、坚定持续的研发投入、积极面临当下困难的态度、拥抱时代变化的决心和能力以及强大的社会责任感，并且这些积极变化会成为公司未来业绩再次提速的基石。


　　长期的成长空间依然广阔。结合公司行业地位和产品变迁，以及产品在国内外的市场空间、竞争格局来看，公司的长期成长空间体现在：第一，现有发光、超声等支柱业务产品在国内依然有较大渗透空间，新兴业务更是如此；第二，比起国内市场，迈瑞医疗在广阔的全球市场，市占率更是微不足道，发展空间巨大；第三，过去的支柱业务依然存在通过“设备+IT+AI”的方式实现产品升级，提高使用粘性和扩大市场份额；第四，公司通过持续研发投入和并购布局新产品线。


　　迈瑞医疗股价上行的契机。1、国内好转：25 年国内医疗设备招投标已经恢复增长，只是上市公司因为库存错配报表表观较差；疫情期间的透支采购预计也在2 年之内陆续进入换机周期，预计设备行业收入有望在一年内触底回升。


　　IVD 行业各种政策落地的影响也预计在今年全面见底。2、海外持续增长和突破高端客户：随着公司突破更多发达国家的高端客户，包括世界级医院和大型ICL，将带动海外收入更快增长。3、新兴业务开始对报表做出实质拉动。4、潜力爆款产品：迈瑞的产品线比大部分海外器械龙头公司更分散，当前迈瑞布局的新兴业务领域里有多个潜在的爆款产品，如PFA、手术机器人等。


　　投资建议：我们预计26-28 年公司归母净利润为83.5、92.3、102.8 亿元，同比增长2.6%、10.6%、11.3%，对应PE 为25、22、20 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值2582 亿元，目标价约213 元，对应2026 年PE 为31X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：新产品研发/推广不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险；国内市场环境调整超预期。

□.郑.辰./.李.婵.娟./.张.良.龙    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司