东北证券(000686)：杠杆扩表提速 经纪业务引领盈利高增

事项：


　　东北证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：51 亿元，同比+14.7%，单季度为12 亿元，环比-5.5 亿元。归母净利润：14.5 亿元，同比+66.1%，单季度为3.8 亿元，环比-2.5 亿元，同比-0.2 亿元。


　　点评：


　　净利润率大幅改善驱动ROE 同比显著上行。公司报告期内ROE 为7.2%，同比+2.6pct。单季度ROE 为1.9%，环比-1.3pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：


　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.82 倍，同比+0.55倍，环比持平。


　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为6.6%，同比-0.5pct，单季度资产周转率为1.6%，环比-0.7pct，同比-0.9pct。


　　3）公司报告期内净利润率为28.7%，同比+8.9pct，单季度净利润率为31.3%，环比-4.4pct，同比+6.1pct。


　　杠杆倍数同比抬升，资本扩表支撑重资本业务扩容。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为769 亿元，同比+144.4 亿元，净资产：201 亿元，同比+10.1 亿元。杠杆倍数为3.82 倍，同比+0.55 倍。公司计息负债余额为412 亿元，环比+2.8 亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比+0.2pct，同比持平。


　　自营业务Q4 跑赢权益市场基准，两融市占率小幅下滑。公司重资本业务净收入合计为23.7 亿元，同比+16%。单季度为4.8 亿元，环比-5.2 亿元。年度重资本业务净收益率为3.8%，同比-0.4pct，单季度为0.8%，环比-0.9pct，同比-0.9pct。拆分来看：


　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为21.4 亿元，同比+9%。单季度为4.1 亿元，环比-5.2 亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比-1.4pct，同比-1pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。


　　2）信用业务：公司利息收入为13.3 亿元，单季度为3.9 亿元，环比+0.84 亿元。两融业务规模为183 亿元，环比-1.6 亿元。两融市占率为0.72%，同比-0.03pct。


　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为13 亿元，环比-14.7 亿元。


　　经纪主业收入同比高增，Q4 随市场交投阶段性回落。经纪业务收入为13.6 亿元，同比+36.3%。单季度为3.5 亿元，环比-21.5%，同比-11.5%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。


　　投行业务收入同比小幅下降，能力建设仍在持续加强。投行业务收入为1.3 亿元，同比-2.6%。单季度为0.4 亿元，环比-0.1 亿元，同比-0.2 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。资管业务收入为3.1 亿元，同比-16.3%。单季度为0.8 亿元，同环比持平。


　　监管指标上，公司风险覆盖率为224.5%，较上期+4.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为79 亿元，较上期+7.8%。净资本为177 亿元，较上期+10.1%。净稳定资金率为163.2%，较上期-12.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.3%，较上期+0.7pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为46.4%，较上期+5.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为189.1%，较上期-17.2pct（预警线为400%）。


　　投资建议：随着敦化农商行重大诉讼完结、历史风险出清，我们看好公司“三一五三”战略纵深推进。结合财报，预计东北证券2026/2027/2028 年EPS 为0.7/0.74/0.81 元人民币（2026/2027 年前值为0.69/0.76 元），BPS 分别为　　9.09/9.6/10.13 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.95/0.9/0.86 倍，加权平均ROE 分别为7.87%/7.95%/8.17%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们维持东北证券2026 年1.1 倍PB 估值预期，目标价10 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；控股股东股权变更。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司