昆工科技(920152)点评：业绩符合预期 电池业务启航 阴阳极板需求边际向好

投资要点：


　　事件1：公司发布2025 年年报，业绩符合预期。2025 年，公司实现营收6.32 亿元（YoY+5.9%），归母净利润-2.13 亿元，扣非归母净利润-2.16 亿元；2025Q4 单季，公司实现营收1.13 亿元（YoY-34.4%、QoQ-45.2%），归母净利润-1.60 亿元，扣非归母净利润-1.61 亿元。


　　事件2：公司发布2026 年一季报，业绩符合预期。2026Q1 单季，公司实现营收1.23 亿元（YoY-1.0%、QoQ+9.0%），归母净利润-2606 万元，扣非归母净利润-2651 万元。


　　25 年收入端：电池业务启航，但因会计处理未全额确认收入；阴阳极板需求边际向好。2025年，公司电池业务实现量产，全年完成产品交付90.31MWh，已收款3804.29 万元，但因合同中包含质保条款，采用分期摊销方式确认收入，当年收入确认仅为257 万元。公司阴阳极板（包含阳极板、阴极板、产品加工）实现收入5.63 亿元，其中栅栏型铝基铅合金阳极板等优势产品出货稳定，阳极板实现收入4.37 亿元，同比增长13.1%，主要原因为终端湿法冶金需求旺盛，分上下半年来看，下半年阳极板、阴极板收入较上半年分别增长17.2%、109.3%，反映出终端需求的边际向好。


　　25 年利润端：电池业务早期固定成本高仍未盈利，阴阳极板原料涨价压缩毛利率。2025 年，公司陆良产线仍处产能爬坡阶段，产能利用率偏低，产销规模不足以摊薄固定成本，因此电池业务毛利率为-11.7%；同时，公司电池作为独创技术，订单执行率低，存货周转较慢，公司对相关资产及存货计提减值准备，资产减值损失为-7980 万元。公司阴阳极板业务，部分关键原材料价格大幅上涨（如银价），压缩了毛利率，阳极板、阴极板毛利率分别为7.5%、4.5%，分别同比减少8.3、1.3pcts。费用端，公司管理费用为4136 万元，同比增加1523万元，主要系股权激励费用、陆良工厂投产后人员及房屋折旧增加所致；公司财务费用为2832万元，同比增加1136 万元，主要系融资增加、利息费用增加所致。


　　电池业务增长节奏稳健，规模化发展格局加速形成。公司积极推动标杆项目的落地，于2025年完成郑州人工智能计算中心项目的交付，为公司电池提供案例背书，有利于后续规模化推广；同时，公司积极对接多种应用场景，比如数据中心、工商业、新能源配储、通讯基站等，拓宽需求范围。截至2026/4/27，公司累计签订销售合同555.87MWh，合同总额3.90 亿元，累计交付138.41MWh，累计收款5514.92 万元，26Q1 主要交付了太湖能谷订单；2026/5/6，公司公告了中邮建3411.00 万元采购合同。根据2025 年年报，2026 年电池业务保底目标为2.5-3GWh 销售，逐步形成规模化发展格局。


　　阴阳极板业务头部地位进一步稳固。在下游冶金需求旺盛的带动下，公司阴阳极板业务需求边际向好，头部地位进一步巩固。截至26Q1 末，该业务在手订单达4.70 亿元；2026/4/2，公司公告了不锈钢阴极板8950 万元采购合同；综上，传统业务预计将保持可观的增长。


　　盈利预测及估值：虽然公司电池业务稳步推进，但是下游储能项目涉及各方，部分项目进展低于我们此前预期，我们下调公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计分别实现收入22.23、32.60、45.51 亿元（26-27 年原值分别为31.68、47.16 亿元），归母净利润1.01、2.21、3.49 亿元（26-27 年原值分别为1.42、3.26 亿元）。考虑到公司储能电池仍处于“0-1”阶段，业绩潜力尚未完全释放，我们基于中期出货量（预计2029 年）测算目标市值，预计中期出货量为9GWh，对应中期利润空间为4.87 亿元，参考可比公司2028年平均PE 给到14 倍PE，对应目标市值68 亿元，年均复合增速为37%，维持“增持”评级。


　　风险提示：储能项目拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司