恩捷股份(002812)：供需改善 隔膜龙头迎量价齐升

公司是锂电池湿法隔膜的全球龙头，隔膜行业自2021年产能大幅扩张后竞争加剧、价格下跌、盈利承压，当前，下游需求强劲而上游扩产谨慎，我们认为下行周期已经结束、供需结构即将反转，龙头企业获益、业绩有望超预期。


　　要点一：下游需求超预期，动力电池增长，储能电池爆发。全球锂电池2026-2028年预计出货3037、3878、4855GWh，同比增长33%、28%、25%。


　　动力电池：1）国内稳定。虽然当下电动车渠道库存占比较高，零售端有承压，但续航需求推动装车电量持续扩容，对国内动力电池出货形成支撑。2）海外提速。欧洲市场在环保主义、能源替代需求驱动下具增长潜力；亚洲其他市场(不包含中国)销量占全球比例2026Q1达到10.7%；北美市场虽然受高关税、新能源补贴取消等影响短期承压，但电动化率较低、长期空间大。3）商用车打开需求空间。2025年中国新能源商用车销量同比+64%，电动化率不到25%，同时纯电带电量提升到206kWh/辆，电动化率、单车带电量双增打开增量市场。


　　储能电池：1）国内高增长，驱动来自取消强制配储、建立容量电价/容量补偿机制、电力市场化改革推进，风光储协同发展。2）欧洲需求紧迫，2025年，欧洲负电价发生时长占比3.4%、全年约合310小时，负电价国家如德国、荷兰、西班牙等国家装机规模增速显著。大储接力户储，新一轮储能周期启动。3）美国有望先抑后扬，短期受政策影响增长承压，但长期随着数据中心建设提速，电力稳定成为刚需，有望推动储能市场与AI共振。


　　要点二：供给端投资成本高、建设周期长，扩产偏谨慎，预计未来供需错配。


　　1）市场份额向头部企业集中，竞争格局改善。2025年国内Top2厂商市场份额接近50%，TOP10门槛由2024年的4亿平米提升至2025年的6亿平米。


　　2）扩产节奏放缓。隔膜是重资产投资行业，一亿平米产能投资约2亿元，建设周期约18个月，头部企业资本开支/折旧摊销、在建工程持续下降，扩产谨慎。


　　3）产能利用率持续提升。2025年平均开工率从2023年的62%提升至79%，中枢上行，下游需求逐步消化前期过剩产能。


　　4）盈利能力改善。基膜和涂覆膜均价走势自2025年6月以来触底回升。我们测算，2026年供需结构相较2025年会更紧张，2027年全行业产能利用率继续提高，2028年供不应求(干法、湿法合计口径，湿法隔膜开工率更高)。


　　要点三：拟收购中科华联，实现产业链整合、完善高端产品线。旗下“蓝科途”高性能湿法锂电池隔膜产品，自主研发的5微米超高强锂电池隔膜，技术处于领先水平，目前已向宁德时代、比亚迪等行业头部客户批量供应。


　　盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为21.3、35.8、50.1亿元，分别同比增长1396%、68%、40%。对应PE分别为39、23、17倍。


　　公司是行业全球龙头，受益供需结构持续改善，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际贸易风险、技术迭代风险、市场竞争加剧风险等。

□.邱.世.梁./.汪.成./.杨.世.祺    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司