天合光能(688599)：Q1减亏与现金流改善 光储系统化布局支撑中期修复

事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。 2025 年公司实现营业收入669.75 亿元，同比下降16.61%；归母净利润-70.31 亿元，扣非归母净利润-73.97 亿元；经营活动现金流净额69.02 亿元，同比下降13.11%。2026Q1 实现营业收入168.30 亿元，同比增长17.40%；归母净利润-2.83 亿元，同比大幅减亏；扣非归母净利润-14.67 亿元；经营活动现金流净额40.92 亿元，同比由负转正。


　　组件主业仍受价格下行压制，2026Q1 收入端率先恢复。2025 年公司光伏产品收入451.43 亿元，同比下降18.97%，毛利率-1.42%，同比下降5.72pct，是全年亏损扩大的主要拖累；公司全年组件合计出货67.88GW，其中对外销售63.84GW，另有4.04GW 用于电站、电站工程建设管理及系统产品。2026Q1收入同比增长17.40%，反映订单交付与系统产品、储能业务收入改善，但Q1扣非后仍亏14.67 亿元，公司真实经营盈利尚未完全修复，后续核心仍在于组件价格、库存减值和海外溢价改善。


　　储能与系统解决方案成为穿越周期的重要支撑。2025 年公司储能业务收入42.80 亿元，同比增长83.30%，毛利率14.69%，同比提升1.74pct，是公司少数保持高增且毛利率改善的板块；系统解决方案收入123.58 亿元，毛利率11.66%，虽同比下滑但仍保持正毛利，其中系统解决方案包括支架、分布式系统、集中式电站及其他相关业务；数字能源服务收入27.65 亿元，同比增长40.81%，毛利率55.69%，盈利质量较优。收入结构说明公司已不再是单一组件制造商，光储与系统化能力将成为后续估值修复的重要抓手。


　　技术与品牌优势仍在，等待行业出清后的盈利弹性释放。公司2025 年研发投入40.78 亿元，研发投入占主营业务收入比例6.32%，重点布局晶体硅、钙钛矿、N 型TOPCon、构网型储能、智能跟踪支架、太空光伏等方向；截至2025年底，公司在光伏电池转换效率和组件输出功率方面先后39 次创造和刷新世界纪录。公司组件远销全球180 多个国家，2025 年全年组件出货量超67GW，210 组件累计出货超236GW，仍具备较强全球渠道与品牌基础。


　　盈利预测：考虑到组件价格仍处低位、海外贸易环境仍有不确定性，但公司组件龙头地位稳固，储能、支架、分布式系统及数字能源服务形成第二增长曲线。


　　预测公司2026-2028 年归母净利润为4.14/24.13/43.06 亿元，对应EPS 为0.18/1.03/1.84 元/股，维持“增持”评级。


　　风险提示：光伏组件价格低于预期；原材料价格波动；海外贸易政策变化。

□.杨.润.思    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司