天合光能(688599)2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升 向解决方案供应商迈进

投资要点


　　事件：公司25 年实现营收669.7 亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0 亿元，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0 亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3 亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1 实现营收168.3 亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83 亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7 亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。


　　光伏业务承压、储能盈利能力提升：25 年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N 型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24 年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。


　　26Q1 组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1 公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05 元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000 万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000 万元。公司26Q1 经营性现金流净流入41 亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。


　　25 年资本开支收缩、费用收窄：25 年公司期间费用86.0 亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25 年经营性净现金流69.0 亿元，同比-13.1%；26Q1 经营性净现金流40.9 亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25 年资本开支46.7 亿元，同比-64.9%；26Q1 资本开支10.8 亿元，同比-51.4%。25 年末存货252.6 亿元，较年初+13.0%；26Q1 末存货242.5 亿元，较年初-4.0%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测。我们预计公司26-28 年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2 亿元（原26-27 年预测值为7.2/24.0 亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25 年及26Q1 仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4 明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司