通化东宝(600867)：三代胰岛素驱动业绩强势复苏 糖尿病产品矩阵快速丰富 维持买入

重回高增长通道，2026 年有望延续强势表现：2025 年和1Q26，公司收入分别增长47%/15%，集采降价的影响基本出清，其中：1）胰岛素类似物得益于甘精和门冬预混以A1 类中选的结果，市场份额快速提升，2025 年销量同比增长100%以上，同时在胰岛素制剂中的收入贡献首次超过一半，其中甘精的市场份额已升至15%以上，门冬在1Q26 延续高增长态势；2）人胰岛素全部A 类中标，市场份额继续攀升至45%以上、稳居中国内地第一；3）胰岛素以外，利拉鲁肽在2025 年销量增长翻倍以上，得益于学术推广和基层市场渗透。管理层指引2026 年收入增长10%以上，主要驱动来自：1）现有胰岛素产品和利拉鲁肽继续放量；2）从惠升引进的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素有望贡献增量；3）恩格列净、依托考昔、瑞格列奈等仿制药中标集采续约，糖尿病领域多品布局协同效应显著。利润端，产品降价对2025 年毛利率产生一定冲击，但1Q26 已同比小幅回升；SG&A 费用率快速收窄，管理层预计2026 年将稳中有降；2025 年扣非净利润扭亏为盈，我们预计未来三年盈利能力将快速回升。


　　2026 年两大关注点：1）海外市场拓展：2025 年，公司海外收入超2 亿元，同比增长97.2%，新兴市场原料药+制剂产品体系快速成型。同时法规市场布局渐入佳境，门冬胰岛素欧美上市申请进展顺利，最快有望年内获批。2）糖尿病产品组合迭代升级：GLP-1/GIP 双靶有望于2H25 读出II 期数据，德谷胰岛素利拉鲁肽、超速效赖脯等中后期管线顺利推进，糖尿病产品组合扩张潜力可观。公司在新分子种类逐步加码，后续研发推进和数据披露有望进一步驱动创新价值兑现和估值修复。


　　维持买入评级：我们预计公司业绩将在未来2-3 年延续强劲复苏态势，预计收入和扣非净利润将分别以13%/41%的2025-28 年CAGR 增长，得益于糖尿病新品和海外市场贡献对收入增速和利润率改善的推动作用。我们基于DCF 模型得到最新目标价11.2 元人民币，对应31 倍/0.8 倍2026 年市盈率/PEG、23%未来12 个月潜在升幅，维持买入评级。

□.丁.政.宁./.诸.葛.乐.懿    .交.银.国.际.证.券.有.限.公.司