恒誉环保(688309)：热裂解设备先行者 双轮驱动迎成长新局

推荐逻辑：1 模化龙头，环保设备行业迈向万亿级、工艺向连续化升级，2025 年公司营收增速达91%，有望成长为固废处置核心企业，成长空间广阔；2）设备+运营双轮驱动模式成型，2025 年运营营收1.2 亿元同增246%，海外高毛利订单与国内运营项目协同，平滑业绩波动、释放盈利弹性；3）依托134 项热裂解专利与行业标准话语权，技术壁垒高，废轮胎领域的成功经验有望复制至废塑料、危废等多元场景，成长路径清晰。


　　恒誉环保是国内工业连续化热裂解技术唯一实现规模化应用的龙头。其产品覆盖废轮胎、废塑料等多元固废资源化场景，2025 年营收2.95 亿元，同比增长90.67%，归母净利润0.33 亿元，同比增长91.91%。公司“设备+运营”双轮驱动战略拐点成型：设备端，2025 年海外营收占比44%，海外高毛利订单持续放量；运营端，2024 年控股合晟环保切入废轮胎自营，2025 年运营收入占比41%且同比增速高达246.07%，成为全新增长极。实控人牛斌技术出身，管理层稳定，并引入地方国资持股4%，为项目拓展提供资源赋能。


　　在双碳战略与全球循环经济政策共振下，我国环保装备制造业正迈入万亿级成长周期。2025 年目标产值1.3 万亿元，三年复合增速约10.6%。固废资源化需求持续扩容，2020-2024年我国工业固废产生量由36.75亿吨增至44.02亿吨，2025年我国废轮胎年产生量超1450 万吨、废塑料年产生量超6000 万吨，而传统物理回收技术受限，回收率接近瓶颈，为热裂解技术创造了广阔应用场景。国内外多项政策推动热裂解市场化，且全球热裂解设备市场预计2025-2032 年实现近29%的年复合增速，行业增长确定性增强，为技术领先企业打开成长空间。


　　恒誉环保构建起“设备销售+项目运营”双轮驱动模式，运营板块收入占比突破40%，正式进入实质盈利阶段。两大业务双向赋能，海外设备外销持续贡献高毛利增量，2025 年海外收入占比达44%，同时自有运营项目形成商业化样板，反向推动装备工艺迭代，构筑起独特的产业闭环壁垒。公司依托134 项热裂解专利与行业标准话语权，技术实力获国家级权威认证，2025 年订单储备持续高增超80%，应用场景从废轮胎、废塑料拓展至危废、医疗固废等新兴领域，海外项目在越南、丹麦等多国落地验证，全球化拓展成效显著，成长确定性持续增强。


　　盈利预测与投资建议：公司为A 股稀缺热裂解设备标的，技术领先、海外业务基础扎实，多场景布局叠加业务模式升级，长期受益全球固废资源化发展。预计未来三年归母净利润复合增长率为168.41%，给予2026 年56xPE，对应目标价为111.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：核心技术领先优势丧失风险，运营项目进展不及预期风险，新经营模式效果不及预期风险，热裂解技术市场化不及预期风险，客户集中度较高风险，项目合同调整、延期、取消风险，外汇汇率波动风险等。

□.王.倜    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司