申通快递(002468)：厚积薄发 春山可望

申通快递经历多年战略调整与产能补齐，自2022 年起经营拐点确立，份额重归上升通道。申通“ 三年百亿”产能计划落地后，日均产能从2021 年的4200 万单跃升至2025 年的9000 万单，实现翻倍式增长。与之相伴，业务量增速自2022 年起持续领跑通达系，2025 年市占率回升至13.1%，成功超越韵达位居第三。2026 年前5 个月，市占率进一步上升至14.1%，与头部企业的差距持续缩窄。


　　规模的快速扩张，转化为成本、盈利与现金流的显著改善。通过转运中心直营化、自动化设备大规模投入以及车辆自有化、路由优化，公司单票核心成本大幅优化至2025 年的0.70 元/件。“ 产能投入→业务量增长→规模效应降本→利润改善→现金流增强→产能投入”的正循环已持续跑通，2022-2025 年及2026Q1，公司归母净利保持高速增长，盈利能力与现金流均持续改善。随着产能短板补足，未来资本开支或下降并侧重于产能置换和结构优化，自由现金流或继续改善。


　　网络改革与阿里赋能并举，重塑核心竞争力。网络建设上，公司进行“ 转运中心直营化+加盟商扁平化”双管齐下的改革，重构健康稳定的网络生态。一方面，通过自2018 年起持续收购加盟商的中转资产，实现核心区域转运中心直营化与改造升级，提升了中转产能与中转效率。另一方面，通过分拆大加盟商管控区域，一级加盟商数量从2018 年的2233 家增加至2025 年的5075 家，前十大加盟商发件量占比从36%下降至11%，网络结构更加均衡，抗风险能力增强。此外，阿里巴巴作为第二大股东，从管理、技术、资源到业务层面对申通进行深度赋能，是申通区别于其他通达系公司的独特优势。2025 年公司收购阿里旗下丹鸟物流，构建起 加盟+直营”双网协同运营模式，补齐时效快递短板，品牌升级与客户结构优化同步推进，为单票收入中枢上移打开空间，为中长期发展开辟了全新赛道。


　　行业 “内卷””策托 底，盈利弹性加速兑现。行业层面，2025 年下半年在快递行业 内卷”” 推动下，单票收入企稳回升；进入2026 年，油价上涨推升干线成本，以及加盟商自下而上的挺派费诉求，共同推动了新一轮涨价。行业提价与申通自身成本优化形成共振，公司2026Q1 归母净利润同比增长94%，预计2026 年公司利润将维持高速增长。中长期看，公司“ 量本利”正循环正持续跑通，并坚定推行“ 体验优先”的战略，服务质量竞争力有望进一步提升，转向 体验、市占、利润”均衡增长。


　　盈利预测与估值：我们预测，行业价格竞争趋缓与申通自身成本优化将形成共振，利润进入弹性释放期。我们预计，2026-2028 年，申通快递的归母净利润分别为22.08/25.98/29.05 亿元，分别同比+61.4%/+17.7%/+11.8%，对应EPS 分别为1.44/1.70/1.90 元/股。参考可比公司估值，并考虑到公司经营质量持续改善、份额提升、业绩弹性显著，给予申通快递2026 年15 倍PE 估值，对应合理估值约21.64 元，给予 买入”评级。


　　风险提示：快递 内卷””持续性不及预期；业务量不及预期；行业格局恶化；成本大幅上涨；测算误差风险。

□.罗.月.江./.谭.伊.珊    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司