皓元医药(688131)深度报告：前后端共振 成长逻辑强化

一体化加速成型，开启后端开创成长弹性新阶段公司自2017 年推进“产业化、全球化、品牌化”战略，2021 年科创板上市后通过收购上海药源、建设重庆ADC 基地等关键动作，完成从“前端强、后端蓄力”向“前端稳现金流、后端创成长弹性”的跨越。2025 年重庆基地投运，上海-马鞍山-重庆“三位一体”XDC 体系成型，战略落地具备强连续性。


　　后端培育阶段利润略有侵蚀：根据Wind 数据，2020-2025 年营收从6.35亿元增至28.77 亿元，CAGR 达35.3%；归母净利润由2020 年的1.28 亿元增长至2025 年的2.40 亿元，5 年间CAGR 约为 13.4%。后端毛利率较低，产能爬坡盈利弹性有望持续释放：2025 年前端生命科学试剂收入19.91 亿元，占比69.2%，毛利率61.91%，为利润压舱石；后端原料药及中间体收入8.72 亿元，同比增长15.59%，随产能爬坡盈利弹性将持续释放。


　　前端：三层增长曲线筑牢护城河


　　前端业务形成“稳增长-快放量-拓空间”的三阶格局：


　　工具化合物为现金流底座：根据Wind 数据， 2025 年与生化试剂合计收入14.28 亿元，同比增长32.0%，累计支持科研论文超7.2 万篇，客户粘性深厚。


　　分子砌块为第二增长引擎：根据Wind 数据，2022-2025 年收入从2.46亿元增至5.63 亿元，CAGR 超35%，2025 年增速回升至35.0%，已形成PROTAC、氘代试剂等高附加值产品线，SKU 达9.2 万种，逐步脱离低门槛竞争。


　　生化试剂打开天花板：根据公司投资者关系活动记录表，2025 年收入约3 亿元，同比增长超50%，覆盖重组蛋白、抗体、小核酸等品类，SKU 达2.4 万种，成为前端增长新动力。


　　根据公司年报，截至2025 年末，前端总SKU 达15.9 万种，叠加“小分子药物研发+AI 技术”一站式筛选平台，将充分受益国产替代趋势——当前高端科研试剂进口占比超90%，公司凭借供货效率与品牌优势加速渗透。全球化成效显著：根据Wind 数据，2025 年境外收入11.57 亿元，同比增长34.22%，毛利率61.10%，显著高于国内业务的37.78%。。


　　后端：ADC 一体化平台迈入收获期


　　后端核心逻辑已从“产能投放”转向“订单兑现”：


　　能力闭环成型：根据公司公众号信息，2025 年3 月重庆ADC 基地投运，6 月通过欧盟QP 审计，形成覆盖“毒素连接子合成-抗体原液生产-偶联制剂灌装”的全链条XDC 服务体系，质量体系达欧盟GMP标准，可承接国际高端订单。


　　订单储备充足：根据公司年报，2025 年承接ADC 项目超190 个，合作客户超1700 家，分别同比增长72.7%和71.7%；后端小分子在手　　订单2026 年Q1 达8.57 亿元，连续6 个季度环比增长；ADC 大分子在手订单突破1 亿元，2026 年下半年将迎来交付小高峰。


　　结构持续优化：根据公司年报，2025 年创新药CRDMO 收入5.86 亿元，同比增长20.3%，占后端收入比重达67.2%，成为增长主引擎。


　　截至2025 年末，16 个ADC 相关小分子完成美国FDA sec-DMF 备案，参与5 个BLA 申报，项目逐步向临床后期及商业化迁移。产能端，马鞍山基地小分子产线利用率达70%-80%，重庆基地利用率约40%-50%，未来1-2 年产能爬坡将带动毛利率修复。


　　前瞻布局新技术，助推业务能力不断扩展


　　ADC 行业高景气提供外部催化：根据弗若斯特沙利文数据，全球ADC 市场规模预计从2024 年的141 亿美元增至2030 年的685 亿美元，CAGR达30.1%；中国ADC CDMO 市场规模预计2030 年达24.5 亿美元。ADC外包率高达70%，远超其他生物药的34%，药企对全流程服务需求迫切。


　　公司卡位Payload-Linker 技术优势，叠加重庆基地补齐大分子能力，是国内稀缺的具备ADC 一站式服务能力的平台型企业，同时前瞻布局XDC、PROTAC、小核酸等新分子赛道，成长天花板持续打开。


　　投资建议


　　皓元医药前后端业务齐发力，业务领域不断拓宽。我们预计2026-2028 年公司营收分别为35.31/43.43/53.79 亿元（考虑公司业绩略超预期调升2026/2027 年营收预测，此前2026/2027 年营收预测分别为31.30/35.59 亿元，新增2028 年营收预测），归母净利分别为3.25/4.60/6.11 亿元（考虑汇兑损益调降2026/2027 年归母净利润，此前2026/2027 年归母净利润预测分别为3.31/3.93 亿元，新增2028 年归母净利润预测），对应EPS 分别为1.52/2.16/2.87 元，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产品需求下降的风险；监管政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。

□.蒋.栋    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司